評估正常的獲利能力

Note3.企業經濟特質-公司分析(17)

巴菲特:

當然,「正常年份」是查理蒙格 ( 波克夏的副董事長和我的合夥人 ) 和我本人都很難精確定義的東西。但為了估計我們當前的獲利能力,我們想像在保險事業上是沒有巨大災難的一年,而且商業景氣稍微比2010年好,但是比2005年或2006年差。利用這些假設,以及我將在「投資」一節中說明的其他部份,我能估計我們當前持有資產的獲利能力大概是稅前170億美元以及稅後120億美元,不包含任何資本利得或損失。每天查理跟我都在想我們能在這樣的基礎上建立什麼。

A “normal year,” of course, is not something that either Charlie Munger, Vice Chairman of Berkshire and my partner, or I can define with anything like precision. But for the purpose of estimating our current earning power, we are envisioning a year free of a mega-catastrophe in insurance and possessing a general business climate somewhat better than that of 2010 but weaker than that of 2005 or 2006. Using these assumptions, and several others that I will explain in the “Investment” section, I can estimate that the normal earning power of the assets we currently own is about $17 billion pre-tax and $12 billion after-tax, excluding any capital gains or losses. Every day Charlie and I think about how we can build on this base.
---------Warren Buffett’s Letters to Berkshire Shareholders, 2010.

筆記:

( 蒙娜麗莎,資料來源:維基百科,http://en.wikipedia.org/wiki/File:Mona_Lisa,_by_Leonardo_da_Vinci,_from_C2RMF_retouched.jpg。 )

在分析一家公司時,如何評估「正常的」獲利能力是很重要的,就像先前巴菲特提到的「基期」盈餘,若選到盈餘被嚴重地壓低的年份,公司之後的盈餘成長率就會大爆發;同樣的道理,你要是把「不正常的」獲利能力當做是「正常的」來分析,那麼你就會嚴重地高估這家企業。

在巴菲特這篇文章中你可以發現,要評估「正常的」獲利能力的確是很難,因為連巴菲特和查理蒙格都很難去精確定義到底哪一年才算是正常,所以他們會先進行一些假設,然後再估計「大概的」正常獲利能力。

我們用下表來做個簡單說明,這是一家虛構的公司A所發生的狀況,從表中你可以看到「商業景氣」和「意外事故」發生的狀況,然後我們假設這些狀況造成了公司A盈餘的變動,接著我們就可以進行估計:要是商業景氣不會太熱絡也不會太蕭條,而且沒有意外事故發生,那麼公司A正常的獲利能力大概會是170億元,也就是2009年呈現的狀況。

在這裡要注意的是,巴菲特是利用「透視盈餘」來估計波克夏的基礎獲利能力,而且他的計算並沒有把資本利得或損失加進去。簡單地說,就是巴菲特把他所有投資公司的盈餘依比例加總起來,而且估計的時候是用正常的獲利能力來算,然後不考慮把那些公司的股票賣掉時會賺或賠多少錢,最後就得出波克夏的基礎獲利能力。

從這樣的計算方式你應該已經能體會,巴菲特是在經營公司,不是在炒股票。「股神」這個稱謂,只是華人圈以訛傳訛的說法,正統的財經媒體一般都尊稱他為「奧瑪哈的先知」 ( Oracle of Omaha ) 或「奧瑪哈的聖人」 ( Sage of Omaha ) 。下次討論到巴菲特時,請記得展現你不凡的品味。

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